Muita gente gosta de comprar ação que é boa pagadora de dividendos. Já outros argumentam que se a empresa paga bons dividendos, então não reinveste e, portanto, não vai gerar valor para o acionista.
Há muita discussão a esse respeito e, logo, muitos estudos sobre a relevância dos dividendos. É até tema do exame de certificação ANBIMA CGA.
Os estudos sobre dividendos procuram responder às seguintes perguntas:
- A política de dividendos tem importância?
- Que efeito tem a política de dividendos no preço da ação?
- Há um modelo que pode ser usado para avaliar políticas de dividendos alternativas com vistas ao valor da ação?
Primeiramente, deixemos claro o que vem a ser política de dividendos, que é a maneira pela qual os dividendos se distribuem no tempo. Deve a empresa distribuir uma proporção elevada de seus lucros agora, ou distribuir uma porção pequena? Os livros que versam sobre o tema apresentam o seguinte estudo.
Tanto GITMAN quanto ROSS, dois ícones das Finanças Corporativas, mencionam, a princípio, que a política de dividendos é irrelevante. Vejamos o porquê.
Segundo o modelo DDM (Dividend Discount Model), o valor de uma ação é igual ao valor presente dos dividendos futuros. Logo, se a empresa pagar dividendos iguais e possíveis para o seu caixa, ela obterá um valor presente de $X. Já, se decidir aumentar o pagamento inicial de dividendos e diminuir os seguintes, há uma grande chance dela precisar captar recursos de alguma forma para pagar esse dividendo inicial, como emitindo novas ações. Como o investidor vai exigir o mesmo retorno sobre as ações, o novo fluxo de caixa trazido ao valor presente será igual ao primeiro.
Teoria residual de dividendos
De acordo com a teoria residual de dividendos, os dividendos pagos por uma empresa devem ser vistos como um resíduo, que é o montante que sobra após todas as oportunidades de investimento aceitáveis terem sido empreendidas.
Conforme mencionado por GITMAN (2001), usando essa abordagem, a empresa trataria as decisões a respeito de dividendos em três etapas:
- Determina seu nível ótimo de despesas de capital, o qual deve ser o nível gerado pelo ponto de interseção do perfil de oportunidades de investimento e pelo custo marginal ponderado de capital (CMaPC).
- Usa as proporções de estrutura ótima de capital, estima o montante total de financiamento com capital próprio necessário para se sustentar as despesas geradas na etapa anterior.
- Devido ao fato do custo de lucros retidos, Kr, ser menor do que o custo de novo capital social, kn, usa os lucros retidos para satisfazer as exigências determinadas na etapa 2 acima. Se os lucros retidos são inadequados para atender a essa necessidade, vende novo capital social. Se os lucros retidos disponíveis excedem essa necessidade, distribui o montante em excesso – o resíduo – como dividendos.
Nessa abordagem, nenhum dividendo em dinheiro é pago enquanto a necessidade de capital próprio estiver em excesso com relação ao montante de lucros retidos. O argumento por trás dessa abordagem é que se trata de um gerenciamento sólido certificar-se de que a empresa tem o dinheiro em caixa que precisa para competir de forma efetiva e, portanto, aumentar o preço de suas ações. Essa visão dos dividendos sugere que o resultado exigido dos investidores, ks, não é influenciado pela política de dividendos da empresa que, por sua vez sugere que a política de dividendos é irrelevante.
Teoria da irrelevância dos dividendos
Modigliani e Miller (MM) postularam o seguinte: em um mundo perfeito (certeza, sem impostos, sem custos de transação e sem outras imperfeições do mercado), o valor da empresa não é afetado pela distribuição de dividendos, sendo determinado somente pela capacidade de gerar lucros e o risco de seus ativos.
Entretanto, outros estudos mostram que grandes variações em dividendos afetam o preço das ações na mesma direção. Em outras palavras, aumentos em dividendos resultam em um aumento no preço da ação e diminuições em dividendos resultam em uma diminuição no preço da ação. O que levaria a esse fato?
MM argumentam que isso seria uma resposta ao conteúdo informacional dos dividendos, isto é, quando a empresa aumentar o valor do dividendo, ela estará adicionando, junto a este fato, a informação de que os lucros futuros mudarão na mesma direção e se diminuir o valor do dividendo, os lucros futuros diminuirão. Ou seja, a informação que os dividendos fornecem com respeito a resultados futuros de uma empresa induz os proprietários a aumentar ou diminuir o preço das ações da empresa.
Os mesmos autores comentam, ainda, sobre o efeito clientela. Neste caso, uma empresa atrai acionistas cujas preferências com relação ao pagamento e à estabilidade dos dividendos correspondem ao padrão de pagamento e à estabilidade da empresa em si.
Como existem investidores que têm foco em renda, visam, portanto, ações de empresas pagadoras de dividendos estáveis. Já os investidores atraídos por ganho no preço das ações buscam empresas de crescimento, que reinvestem grande parte dos seus lucros.
Resumindo, MM e demais estudiosos defensores da irrelevância dos dividendos argumentam que coeteris paribus, o retorno exigido de um investidor e, por consequência, o valor da empresa não serão afetados pela política de dividendos por três razões:
- O valor da empresa é determinado somente pela capacidade de gerar lucros e risco de seus ativos.
- Se os dividendos afetam o valor, eles assim o fazem somente devido a seu conteúdo informacional, que sinaliza as expectativas de resultados da administração da empresa.
- Existe um efeito clientela que leva os acionistas da empresa a receber os dividendos que eles esperam.
Argumentos a respeito da relevância dos dividendos
A teoria da relevância de dividendos é atribuída a Myron J. Gordon e John Lintner. Para os autores, existe, de fato, uma relação direta entre a política de dividendos de uma empresa e seu valor de mercado.
Segundo a teoria do pássaro-na-mão ou bird-in-the-hand, os investidores são geralmente avessos ao risco e atribuem menos risco aos dividendos atuais do que a dividendos futuros ou títulos a pagar. Em outras palavras, “mais vale um pássaro na mão do que dois voando”.
Desta feita, o pagamento de dividendos circulares diminui a incerteza do investidor, que passa a descontar o fluxo a uma taxa menor, elevando o valor da empresa. De forma inversa, se os dividendos forem reduzidos ou não pagos, a incerteza dos investidores aumentará, aumentando o retorno exigido e diminuindo o valor da ação.
Nota: Embora os estudos empíricos não tenham apresentado conclusões consistentes sobre o apelo intuitivo do argumento da relevância dos dividendos, na prática, as atitudes dos administradores financeiros e acionistas tendem a dar apoio à crença de que uma política de dividendos afeta o valor da ação.
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